重整程序（reorganization）的创立是破产程序现代化的标志，破产法的现代化改革亦主要围绕重整程序的设计与运行效果展开。《中华人民共和国企业破产法》（下称《企业破产法》）借鉴于美国《联邦破产法》（United States Bankruptcy Code）第11章，以专章形式对破产重整作出规定。相较于传统的破产清算，重整程序的特征主要体现在参与破产重整程序的主体更为多元化，参与主体不仅包括债权人、债务人，还包括债务人的股东，且参与程度更深，意思自治空间更大。在上市公司这一类特殊的市场主体中，有着大量分散的公众投资者，在上市公司进入重整程序后利益博弈也更为复杂。现行制度更多关注债权端的调整，即注重与债权人协商、博弈，通过多种方式减轻债务人财务负担，帮助债务人重获生机，但对于股权端的处理却未予以足够重视，规定原则化且缺乏可操作性。在我国的上市公司重整实践中，即便债权未全额清偿，重整计划草案仍一般性地保留部分股东权益，即同时调整债权、股权，以达成新的利益平衡。上市公司重整中的股东权益调整应当遵循何种规则，其正当性何在？笔者将结合我国上市公司的破产实践，分析目前主要实践操作，并从立法和法理两个层面展开分析、论证。
关于重整程序中股东权益调整的立法规制，现行立法规定较为原则，为上市公司重整的自主实践留下了较大的制度空间。为保证研究的前沿性、时效性，笔者以2020年13家破产重整计划（草案）被法院批准的A股上市公司（下称样本公司）为研究样本总结实践经验。
（一）样本公司重整基本情况
样本公司重整基本情况见表1。
表1 样本公司重整基本情况
由表1可见，上市公司重整程序整体效率较高，自重整申请受理至重整计划批准的重整期间平均时间仅为91.92天，这一期间是远远低于《企业破产法》设定之重整计划提交期限的。上市公司重整的高效，一方面归因于资本市场给公司重整带来的外在压力，上市公司、管理人、法院等程序参与方在重整期间内积极行动，防止公司被迫退市；另一方面也得益于重整实践中的创新做法，*ST利源、*ST中南、*ST飞马等公司在申请破产前进行了预重整，故进入庭内重整程序后进展迅速，而*ST中南出资人组在法院受理重整前即已完成表决，在重整申请受理后将表决效力带入重整程序，大大提升了重整程序的效率。高效同样存在着弊端，即对债权人、中小股东的保护不足，在如此短的重整期间内，债权人、中小股东等公众投资者显然缺少重整程序的谈判机会，在债权人、中小股东的表决中存在着较为严重的信息不对称。
样本公司中，12家公司为受到退市风险警示的“*ST”公司，仅有天海防务一家为非*ST、ST公司，样本公司在进入重整程序前多已出现财务困局、经营困境或存在其他违法违规行为，少有“突击重整”之现象。
（二）样本公司普通债权、股权调整方案
1. 普通债权受偿简析
对于样本公司的具体分析须从普通债权清偿开始，《企业破产法》作为债务概括清偿法，自然以公平清理债权债务作为核心，重整程序虽然增加了拯救债务人的价值理念，但是对于困境债务人的救济仍然构建于对债务人的公平保护之上。普通债权的清偿直接决定着重整程序中股东权益的保留与调整，主要基于以下两个原因：其一，依据《企业破产法》第113条、《中华人民共和国公司法》（下称《公司法》）第186条第2款建立起的清偿顺位规则，普通债权处于债权中的最后清偿顺位，而公司财产在清偿公司债务后仍有剩余的，股东才有权获得分配，因而在普通债权未得到完全清偿前，股东权益不应在公司清算中获得任何清偿；其二，我国上市公司重整多涉及资本公积金转增股本，再以转增的股份股本直接清偿普通债权或公开市场出让、以出让对价清偿普通债权，即重整中的主要偿债资源为上市公司股份。
为佐证重整计划中普通债权人利益未受损害，样本公司均委托评估机构出具了《偿债能力分析报告》，估算出清算程序下的债权清偿比例，以证明重整程序中虽全部或部分保留了股东权益，但债权人获得的清偿比例高于清算程序。而债务清偿方式主要有三种，分别为现金一次性清偿、留债清偿和以资本公积金转增之股票抵偿债务。具体到债权清偿比例，样本公司几乎未出现普通债权以现金方式全部清偿的案例，仅有*ST盐湖债权人选择留债5年时可获得100%现金清偿。在以股票抵偿债务的样本公司中，6家样本公司设定了股权清偿价值，重整计划中明确以股抵债的形式100%清偿普通债权，即产生普通债权因以股抵债而消灭的法律效果；其他以股抵债的样本公司则较为保守，按照股票评估价值进行定价、确定债务清偿比例，债权人对未受偿部分仍可追偿。以股抵债的债权清偿方式一直备受理论界关注，其法律效力究竟是以债权出资，还是以公司股权清偿债权，抑或是直接的权利属性转化，将产生不同的法律效果。有鉴于此，样本公司的重整计划中均直接列明了债转股的法律效果，例如，*ST银亿重整计划确认债转股的法律效果为以股份清偿债务，债权100%消灭；*ST金贵重整计划规定债务人公司以股份抵偿债务后不再承担责任、债权本身并不消灭；*ST飞马重整计划明确以股份抵偿债务的清偿比例。而债转股的自由选择权问题，也在部分重整计划中获得重视，明确债权人可以自由选择是否以股份抵偿债务。由此可见，上市公司重整实践对债转股理论争议的回应方式是：在行为性质无法界定或可能产生争议结果时，直接在重整计划中加以明确约定，以债权人会议表决通过重整计划的形式确定债转股的法律效力，为理论争议定分止争。
而从本文研究的视角，上述实践做法也带来了新的问题。例如，重整计划中明确约定以股份抵偿债务，债权人会议亦表决通过，是否可以认为普通债权人的债权已经消灭？债权消灭能否等同于全部、足额清偿？上市公司股份价值随市场交易波动较大，鉴于我国资本市场散户偏多、机构投资者较少、投资者专业化程度不高等基本特征，资本市场难以发挥价格发现机制的基本功能，特别是上市公司重整前股价反常波动甚至炒作重整上市公司股票之现象，更反映了我国上市公司股价存在投机因素。因此，为我国上市公司股份特别是重整前后的上市公司股份确定一个公允价值，难度较大，即便债权人会议决议以上市公司股权清偿债务的方式产生债权消灭的后果，事实上债权人为支持重整作出了让步，债权并未得到足额清偿。
综上所述，上市公司重整中的普通债权清偿，较为依赖资本公积金转增股本，无论是将转增之股份直接抵偿债务，还是股份公开市场变价或由重整投资人有条件受让，核心都是将重整后的公司股份价值与债权人分享。而债权调整和受偿中，或是延长清偿期限，或是以价值虚幻的股份抵偿，抑或是直接削减债权本息，基本没有普通债权人得到足额、及时清偿，都对债权进行了调整。
2. 出资人权益保留与调整的论证逻辑
各样本公司均对股东权益作出调整，而保留股东权益是调整的前提，调整股东权益即默认仍然保留股东权利。各《重整计划（草案）之出资人权益调整方案》（下称《出资人权益调整方案》）就出资人权益调整必要性的论证高度趋同，核心包含：其一，“公司已无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力”，即公司符合《企业破产法》第2条第1款规定，具有破产原因而非仅有丧失偿债能力可能，已陷入高度的财务困境；其二，“若破产清算，公司现在资产已不足清偿各项债权，预计出资人权益为零”，从模拟清算的视角，提出现有资产已不足以清偿全部债务，如破产清算，股东将不能获得任何清偿；其三，“为挽救公司，避免其破产清算，出资人和债权人须共同作出努力，共同分担实现公司重生的成本”，即为避免出现股东权益归零情形，不仅要调整债权，也需要股东权益作出让步、各方共同分担损失，以达成重整程序中新的利益平衡。综括关于出资人权益调整必要性的论证，实质上就是说明公司已濒临破产清算，如公司破产清算，那么股东权益将归零，接受重整计划是股东在上市公司保留权益的唯一方式。这样的论证思路，一定程度上违背了《公司法》《企业破产法》确立的清偿顺位规则，鉴于样本公司债权人普遍未得到全额清偿的现实情形，如严格按照清偿顺位规则，出资人本不应保有权利，但实践中《出资人权益调整方案》反而劝说出资人接受调整方案，无疑是错误设定了权利本位，在默认出资人继续保有权益下进行权益调整。这样的错误权利配置，无疑使出资人怀有错误的认识与期待，也对重整实践造成了更多阻力。
3. 出资人权益调整方案
近年来，以资本公积金转增股本再进行分配，已成为上市公司重整的主流方式。该方式优点在于实践操作较为简单，不涉及原股东权益的直接让渡，仅以转增之股本作为重整的主要再分配资源。在样本公司的具体调整方案中，*ST安通、*ST银亿、*ST飞马3家公司对控股股东和其他股东作出了区分性调整。就控股股东权益特殊调整的原因，*ST安通的原因包括未完成业绩补偿、存在资金占用和违规担保；*ST银亿的核心原因为完成业绩补偿、返还现金分红和解决资金占用问题；*ST飞马则为获取偿债资金、代付下属子公司破产费用、提供流动性支持等。上述针对控股股东的特殊权益调整，重整计划援引了《最高人民法院印发〈关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要〉的通知》（法〔2012〕261号）中《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称《上市公司重整纪要》）第6条、《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号，下称《提高上市公司意见》）第10条作为直接制度依据，反映了在破产重整程序中对控股股东特定滥用权利行为的惩戒和对中小股东、债权人的特殊救济。
当然，在样本公司股东权益调整的实施中亦出现了一些特殊的法律问题，诸如股东股权被质押、被冻结，他案的执行程序与上市公司重整程序出现矛盾；对上市公司股份进行拍卖或抵偿债务时，触及证券监管股权收购限制等，鉴于非本文的核心探讨内容，在此不作展开。
（三）出资人组表决情况与法院批准
样本公司出资人组表决通过的认定标准较为统一，“参与表决的出资人所持表决权的三分之二以上通过的，视为通过”。而通过的法律依据则略有不同，主要包括《企业破产法》第85条、《公司法》第103条、《上市公司重整纪要》第7条等，亦有公司在公告中直接说明符合《企业破产法》和《公司法》相关规定，未明确具体依据条款。为了保护中小股东的合法权益，增加中小股东在上市公司重整程序中的参与，《上市公司重整纪要》第7条已规定上市公司或者管理人应当提供网络表决的方式，为出资人行使表决权提供便利，关于网络表决权行使的具体方式，可以参照适用中国证券监督管理委员会发布的有关规定。
在出资人组具体表决结果方面，12家样本公司出资人组均一次性表决通过，仅有*ST飞马出资人组经第二次表决才通过重整计划草案。在*ST盐湖、天海防务、*ST宝实、*ST飞马、*ST 中南等 5 家公司的公告中特别说明了持股 5%以下股东或中小股东之表决情况，体现了对中小股东利益保护的特殊关注。13家样本公司中未出现出资人组表决未通过重整计划，法院强制批准之情形。
样本公司中，法院批准重整计划之法律依据多为《企业破产法》第86条，仅*ST飞马因涉及二次表决，法院裁定中增加了《企业破产法》第87条第1款作为依据。因样本公司未出现表决组两次表决均未通过重整计划、法院强制批准之情形，故未以《企业破产法》第87条第2、3款为裁判依据。法院对于批准之说理主要包含各表决组均已通过、重整计划制作和表决程序及表决内容均符合法律规定、重整计划具有可行性等三方面内容，说理较为简单。个案中，法院对*ST天娱重整计划的可行性作出了简要评析，对*ST飞马重整计划作出了“债权受偿方案和出资人权益调整方案合法公平”的评价，但对涉及控股股东与中小股东权益进行区分性调整的*ST安通、*ST银亿、*ST飞马3家公司未作特别说理。
我国上市公司重整中的股东权益调整，已经在反复实践中形成了较为成熟、统一的实操机制，在普通债权人未得到全额现金清偿下，仍然保留出资人的程序性、实体性权利，甚至不会直接调整出资人原有股份，而是以资本公积金转增之股份作为主要重整价值来源。上市公司一方面以“保壳”为目标开展重整程序，通过债务调整和资产重组脱离被处以退市风险警告的境地；另一方面，上市公司的“壳”价值，也吸引了外部投资者、优质资产注入困境企业，促成了上市公司的重整成功。实践中也出现了对违规操作的控股股东加以惩戒、作出区分性股东权益调整的样本公司，但局限于对资金占用、违规担保等具体滥用控制权行为的救济，法院裁定中亦未就股东权益的保留和调整规则予以实质性说理。中小股东的特殊保护问题受到了一定程度的重视，部分样本公司就持股5%以下股东的表决结果进行了特别披露，防止中小股东受到资本多数决的裹挟。概而言之，我国上市公司重整中的股东权益调整实践先行、日益成熟，对于理论热点问题作出了诸多探索和实践回应，但缺乏细化规则与理论支撑。由此，笔者结合我国实操，对上市公司重整中股东权益保留、调整的法律依据和理论内核展开研究。
（一）股东权益保留的立法分析
股东权益保留是调整的前提，如股东权益不再存在，重整中对股东权益进行具体调整就失去了基础的正当性。《企业破产法》第113条规定了破产程序下的清偿顺位规则，即在破产这一概括清偿程序下，债务人财产应当按序向权利人清偿，在前一顺位的权利人未得到足额清偿之前，后一顺位的权利人不应得到任何清偿。结合《公司法》第186条第2款的规定，股东的清偿顺位在普通债权人之后。而在上市公司重整实践中，前一权利顺位的普通债权人未得到全额清偿下，股东仍然在重整程序中和重整计划批准后保留股东权益，似乎有违上述两法条所构建的清偿顺位规则。就此，曾有学者提出重整程序中股东对公司不再享有潜在利益，不应再享有表决权。我国台湾地区“公司法”第302条第2款亦规定，公司无资本净值时，股东组不得行使表决权。
但是，《企业破产法》第85条对重整程序下出资人的程序参与权和重整计划表决权作出了明确规定；第87条法院强制批准重整计划草案的考量因素中，亦包含出资人表决通过草案或者出资人权益调整的“公平、公正”。《上市公司重整纪要》更进一步明确规定了出资人组的表决规则，即依据《企业破产法》及相关规定，出资人享有破产程序的参与权与重整计划的表决权。
由此，现行制度体系下，存在如下逻辑矛盾：按照清偿顺位规则，在普通债权人未得到全额清偿下，股东无法得到任何清偿，即股东只能在普通债权人足额、及时受偿时才可保留其在公司中的财产性利益；而重整程序中债权人并非必然全额受偿，甚至样本公司中无一普通债权人获得一次性现金全额清偿，此时如按《企业破产法》第113条、《公司法》第186条之逻辑，股东不应保留任何财产性权利。但依据《企业破产法》之规定，股东仍可参与重整程序并行使表决权。联合国国际贸易法委员会编撰的《破产法立法指南》第二部分中重整章节第44、45条对“股东批准重整计划”立法模式的列举，也反映了这样的争议，二者分别表述了股东对重整计划是否享有参与权和表决权的立法模式。股东对重整程序享有程序参与权，对重整计划行使表决权，并根据重整计划仍在重整后的公司保留股东权益，其实是全面保留了股东在重整程序中程序、实体两方面的权利，这样的保留正当性何在？
（二）股东权益保留的法理正当性：清偿顺位规则之比较法认识
提及清偿顺位规则，就不得不解读美国破产法中的最佳利益规则（Best Interest Rule）和绝对优先权规则（Absolute Priority Rule）。最佳利益规则规定于1978年《联邦破产法》第1129条(a)(7)款，其主要保护异议债权人，特定债权人小组表决的结果不能强迫异议债权人接受少于在清算程序下所能获得的清偿数额，在重整计划承诺之清偿数额不少于清算的清偿数额时，清偿计划当然符合债权人最佳利益。最佳利益规则是对债权人利益的基本保障，在分组表决下各组虽然遵循权利多数决，权益占少数的成员将被权益占多数的成员所“代理”，但是权益占少数的债权人并不应该被忽视。如前文所述，我国的上市公司重整也无一例外地论证了重整计划下的债权清偿数额优于模拟清算状态下的债权清偿数额，符合最佳利益规则的要求。
1913年Northern Pacific Railway Company v. Boyd案是美国绝对优先权规则的经典案例之一，成为后续涉及绝对优先权规则案件遵循最多的先例。James C. Bonbright等学者总结了Boyd案和其他类案中的裁判观点，提出了绝对优先权理论，强调破产程序中对于债权人的保护，明确普通债权人未得到清偿前股东不得从破产程序中获得收益。此后，美国1978年《联邦破产法》在第1129条（b）款对绝对优先权规则作出规定，将绝对优先权上升为成文法法条，为《联邦破产法》第11章设定了基本规则，成为美国现代重整制度的基石。当然，还有两点须进一步说明：一是绝对优先权规则下的“新价值例外”，即如果股东在重整程序中投入重整所必需的新的金钱或金钱等价物支持重整，则可根据其投入的新价值获得对应的公允权益。美国联邦最高法院在1939年的Case v. Los Angeles Lumber Products Co., Ltd. 案中确立了“新价值例外”规则，并明确法院批准重整计划中“公平和公正”标准与绝对优先权规则的对应关系。二是绝对优先权规则是在先顺位的债权人未表决通过重整计划草案时法院判断重整计划是否“公平和公正”的审查标准，如果保留股东权益且债权人未足额清偿的重整计划得到各组表决通过，法院亦不会将绝对优先权规则强加于重整程序利益相关者的意思自治之上。
日本破产法则未直接规定绝对优先权规则。根据日本《公司更生法》第199条第2款之规定，对于更生计划之批准，须“计划的内容公正且衡平”，尽管“公正且衡平”亦为抽象性规定，但一般认为“顺位靠前的程序相关人不能比顺位靠后的程序相关人承担更多的不利益后果”，“衡平”相较于“公平”，显然可包含更多的利益考量，实质是规定了相对优先权规则。相较于绝对优先权规则下消灭劣后级权益人的所有权益，相对优先权规则认可保留劣后级权益人的部分权益。
因此，正确理解比较法视野下的破产程序清偿顺位，最佳利益规则是重整程序下继续经营利益分配的基础，保证债权人在重整中获得的清偿不少于清算程序下所得，此时才有为股东保留权益的基础可能，如债权人在重整中可获得的分配少于清算，则权利顺位在后的股东将失去继续保留权益的正当性。而绝对优先权规则仅在强制批准重整计划时才作为审查标准，与其说是构建起了清偿顺位，不如说是为当事人之间的谈判搭建了框架，任何谈判的动态都由讨价还价的对象以及每个当事人在清偿顺序中的位置来定义，通过划定优先顺位为重整参与方提供稳定的心理预期，以及各方博弈的基础利益配置。且在域外立法例中，相对优先权规则得到了相当程度的认可，而绝对优先权规则并非普遍适用。因此，不能根据清偿顺位规则或绝对优先权规则，推导出位于最后清偿顺位的股东不应在破产程序中保留权益，更不能由此直接剥夺股东在重整程序中的参与性权利。且股东权利不仅仅是权利，更是对公司和利益相关者负担的义务，在股东没有基于法定或意定事实失去股东身份前，不应轻易清空其权益。控股股东与中小股东的明显分界使我国上市公司重整中不能为了债权清偿比例的提高而将股东权益一概清零，否则无异于对小股东权益的“二次侵犯”。上市公司的中小股东同债券持有人一样，都以社会公众投资者为主，如果直接否认重整中股东权益的存在，无疑是对公司法、证券法构建的公司治理体系和投资者保护理念的背离。
（三）权益保留的法经济正当性：重整价值与清算价值的区分
为劝说出资人接受《出资人权益调整方案》，样本公司均提及清算状态下出资人权益为零，其实质是告诫股东：如将公司现有资产直接清算，股东无法从破产程序中获得任何收益，因此重整中对股东权益无论作出何种调整，股东都将从中获益，以此证明对出资人权益的调整符合《企业破产法》之规定。从《出资人权益调整方案》的论证逻辑中，亦可反映出上市公司重整阶段的两个价值评估标准：重整价值与清算价值。重整制度的重要理念是财产的运营价值要高于清算价值，商事企业的生存比死亡更有价值，即企业持续运营（going concern）的价值要大于企业被强制清算的价值。
而依据我国《企业破产法》第2条的规定，公司可基于三个原因申请重整，重整的上市公司并非全部资不抵债，多是由于资产流动性欠缺而寻求破产程序保护，甚至是借重整之名行保壳、借壳之实，故上市公司的破产重整并不等同于其资不抵债。有观点认为，公司进入破产程序后所有者权益一般为负，进而推导出剩余索取权人为债权人、股东继续行使权利不具有经济基础的结论，这种分析带有欺骗性，其仅在剩余索取权主体显而易见时才有效。重整不同于清算，其包含着破产预防的价值理念，公司可在“有明显丧失清偿能力可能”时即主动申请进入重整程序，获得破产程序的保护。此时，公司未必资不抵债、陷入“事实破产”，其价值难以估量，准确测定公司的重整价值是一个争议大、成本高且不符合重整程序价值理念的做法。
且《偿债能力分析报告》为评估机构出具，其更关注财务层面资产，是一种静态的公司现有价值总结。重整程序下公司资产价值则是一个复杂的动态判断，上市公司有着特殊的价值内蕴，其“资产”范畴较广，如品牌效应、各类牌照、商誉等无形资产虽无法在财务报表中得以体现，但又确实归属于上市公司，可在持续经营中实现收益。此外，在我国证券市场语境下，“壳资源”亦是不容小觑的重要价值来源，其依托于上市公司的存续而公司破产清算后将不复存在，而公司若重整后继续上市，“壳资源”将直接体现为经济价值。重整状态下的公司价值由清算价值与运营价值共同组成，前者是公司进入重整程序的账面价值，也是《偿债能力分析报告》的出具依据，而公司能够适用重整程序，即暗含着公司仍然具有运营价值的逻辑判断，运营价值是基于债务人继续经营所产生的价值，难以全部体现在《偿债能力分析报告》中，但是又确实存在。
由此，亦可发现上市公司重整中继续保留股东权益的另一项重要理由：重整之上市公司未必资不抵债，即便按照清算评估标准上市公司已经资不抵债，但在其动态的重整价值下包含着更多的价值内蕴，难以直接判断股东已无权益。
（四）股东权益保留的延伸探讨
结合立法与理论，重整程序下股东保留权益具有正当性。具体而言，依据《企业破产法》第85条的规定，股东代表可列席讨论重整计划草案的债权人会议，在重整计划草案调整股东权益时，股东有权以出资人组的形式对该事项进行表决，此已有直接法律依据，并无争议。而从法理与法经济学角度进行论证，保留股东权益也皆可实现逻辑自洽。
就出资人组的表决规则而言，判断表决通过与否之依据应为《公司法》第103条、《上市公司重整纪要》第7条，两条判断标准是一致的，均为参与表决的股东所持表决权2/3以上，体现了公司法与破产法的衔接，这一标准是低于《企业破产法》第84条第2款债权人表决组通过标准的。从逻辑分析，公司进入重整程序后，股东的清偿顺位居于债权人之后，债权人成为权利保护在先的剩余索取权人，因此，对债权人组设置较高的表决通过标准以体现对债权人意思自治的尊重和权利的特别保护，而对出资人组设置相对较低的表决通过标准以提升程序效率，能够逻辑自洽且具有正当性。
在重整计划草案中，关于股东权益调整必要性的论述，应根本性转换论证逻辑：出资人不应当然地继续保有原权益，可直接援引《企业破产法》第113条、《公司法》第186条，说明在清偿顺位规则下，债权未得到足额、及时清偿却仍然保留股东权益，已经是重整程序下债权人的让步，以降低股权端对重整计划的阻力，提高破产程序效率。
（一）股东权益调整的理论分析
1. 损失的合理分担
明确了股东可在重整程序中继续保留权益后，接下来则须讨论如何调整股东权益。样本公司的股东权益调整方式主要有两种：一为对股东权益按照统一标准调整；二为区分控股股东与中小股东调整，要求控股股东承担更多的损失。对于股东权益区分性调整，有《上市公司重整纪要》第6条第2款和《提高上市公司意见》第10条为直接依据，但该两条规定仅能对滥用权利之显性行为有所回应，对一些隐性的滥用控制权行为则无能为力。上述两条规定的直接上位法依据均为《公司法》第20条，即对控股股东滥用权利行为的约束。违规占用、担保只是控股股东滥用权利、侵害上市公司和债权人及其他中小股东的行为表征之一，控股股东滥用权利、侵害公司和中小股东利益的方式绝不仅限于此。那么，在重整程序中，应当如何构建股东权益调整原则，如何实现债权人、中小股东和控股股东之间的损失分担？
中小股东保护问题在股东权益调整中最为突出。作为投资者，上市公司的中小股东同债权人一样，本身即因债务人的破产而承担损失。从公司治理的视角出发，中小股东受到集体行动、信息不对称等问题的约束，难以对公司治理产生实质性影响，要求其分担重整成本具有正当性，但要求其承担公司经营失败的过错则缺乏理由。反观控股股东，其基于控制权对公司拥有实质性的掌控力或支配性的影响力，以这种事实上的影响力为背景，存在着控股股东以牺牲公司或是少数股东利益为代价为自己谋取私利的风险。英美法系与大陆法系就控股股东权利性质的特殊性并要求其额外负担义务早已达成共识。
由此，从损失分担的视角观察，上市公司的中小股东对于公司的经营困境存在投资层面的错误判断，从“买者自负”这一市场经济基本规则层面，中小股东在证券市场中通过投资行为获取收益，在公司经营失败时承担相应的风险具有正当性的。但是更应当认识到，中小股东多为证券市场的公众投资者，其即便负担风险，也应当限制在合理、可预期的范围内，以保护公众投资者的信心。而控股股东才是实际支配公司运营的管理者，对于公司的经营失败与经营困境产生了更多的原因力，控股股东的操控公司行为是中小股东在投资前和投资中基于信息不对称问题无法预见的风险，不管建立怎样的上市公司信息披露制度，控股股东对于上市公司的支配都无法完全披露于社会公众。由此，由控股股东在股东权益调整中分担更多的损失，将中小股东的损失限制在可预见的范围内，是符合证券市场基础逻辑的。
2. 控股股东信义义务
基于传统的公司法理论，股东可以按照自己的利益诉求，自由行使股东权利，即便其行为损害了公司、其他股东或是其他第三方的利益，只要没有故意滥用权利侵害他人利益，公司法就无须对其行为进行规制。但是，强调对于股东行为自由的尊重与保护并不能够促进公司和股东整体利益，控股股东与公司、中小股东、债权人等其他利益相关者之间有着天然的利益冲突，控股股东倾向于以关联交易、窃取商业机会等方式掏空公司，控股股东利用其优势地位排挤中小股东的事件亦是屡见不鲜，在公司陷入经营困局时债权人失去合同约定的保护也将与控股股东就公司剩余资产的分配产生直接的利益冲突。股东行使权利行为所带来的负外部性问题需要经由强制性规范加以限制和约束，无论是一般认识还是法律研究越来越倾向于对股东，特别是控股股东的行为加以规制。
控股股东信义义务（the controlling shareholder’s fiduciary duty）是由美国法院创设并在判例法中不断发展而形成的一项重要规则。早在1919年，美国联邦最高法院在审理Southern Pacific Co. v. Bogert案时就明确指出，控股股东实质上是中小股东的利益受托人，基于公司法和衡平法规则，控股股东在行使控制权时应如董事和高管一般承担信义义务，1975年，马萨诸塞州最高法院在Donahue v. Rodd Electrotype Co.案中，更是直接将封闭公司之控股股东的义务与合伙人之间的信义义务类比。在大陆法系的德国，1993年修订的《股份法》第309条即明确了控制权人的审慎、忠实义务，1998年，德国联邦最高法院最终认可了控股股东对其他股东负有信义义务。信义义务是合同不完备时的一种空白填补机制，是基于控股股东在公司治理中的优势地位而对其可能实施之滥权行为的一种约束方式。
回到我国法治视野下，《公司法》虽未明确规定控股股东的信义义务，但《公司法》第20条对控股股东禁止权利滥用作出了明确规定，结合《公司法》第21条禁止关联交易、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第18条清算义务人和《中华人民共和国证券法》禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场等规定，初步构建起我国控股股东之诚信义务（信义义务）体系，为追究控股股东违背信义义务行为的责任提供了解释论上可资适用的法律依据。当然，有限公司、非上市公众公司等封闭公司与以上市公司为代表的开放公司之间控股股东的信义义务还须有所区分，封闭公司中股权交易限制较多，股东之间具有较强的人身依赖关系，人合性特征明显，控制股东的信义义务负担较重；开放公司中股权可以公开交易，股东流动性较强，其控制股东信义义务稍弱一些。就控股股东的信义义务是否从公司法延伸到破产法，鉴于重整中的公司并未被注销，《公司法》的规定并不当然丧失效力，且早在2002年，中国证监会和原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1号，已失效）第19条就已明确上市公司控股股东对公司以及其他股东负有诚信义务，中国证监会制定《上市公司章程指引》（目前有效的是2019年修订版）2006年修订时也引入了相关规则，上市公司控股股东承担信义义务已有直接依据，无争议空间。当然，控股股东的信义义务并不等同于董事的信义义务，后者是为了服务于公司与股东的利益，其以董事为经营主体和服务者的定位而展开；而控股股东的信义义务则是为了实现股东之间的利益平衡，其以股东为公司所有者的定位而展开。
控股股东需要对公司和中小股东承担信义义务，鉴于控股股东对公司的财务困境和经营失败有着不可推卸的过失与过错，在重整中由控股股东承担更多的不利益，具有理论正当性。
3. 控制权私人利益
从控制权私人利益（private benefits）的视角，亦能为重整中股东权益调整规则建构找到经济基础。控制权私人利益的概念由美国学者格鲁斯曼（Sanford J. Grossman）和哈特（Oliver D. Hart）提出，其将公司利益区分为公共利益（public benefits）与私人利益，前者为全体股东的共享收益，后者则为公司的控制权人基于控制权所谋取的、原应属于公司的利益。控制权私人利益既包含资金占用、违规担保、高管薪酬、关联交易等显性收益，亦包含担任高管之声望、侵夺交易机会、利益输送等隐性收益。
有学者认为，控制权私人利益是控制权人承担风险的补偿，是控制权的风险溢价，其实现载体为控制权人行使控制权改善公司治理所产生的增量收益。遵循这个观点，控制权私人利益具有两面性，控制权人为公司发展投入相较于其他股东更多的资本和精力，获得了一部分的正当收益，但又出于私心为自身谋取更多利益，具有法律上的非正当性。由此，可以将控制权私人利益区分为正当收益与非正当收益两个部分，或称为合理控制权私有收益与超额控制权私有收益，前者的获取是控制权人付出成本的正当回报与风险对价，后者则是控制权人对中小股东利益的侵夺。在控制权的常规行使中，能够对董事、高管的行为实施内部监督，改进公司的经营绩效，此时的控制权正当收益并不以侵夺他人的收益作为对价，是基于公司改善之绩效而获得的“劳动回报”。而控制权的非正当收益部分则缺乏合理的利益载体，其仅是对公司存量利益的再分配，其中必然包含着对于其他利益相关者的侵害。由此控制权正当收益是应当受到法律保护的，而控制权非正当收益的获取伴随着对他人利益的掠夺，应当受到法律的规制与惩戒。从定性的层面可以对控制权的正当收益与非正当收益分别作出界定，但是回到实践层面，控制权私人利益中究竟多少收益属于正当收益，多少属于非正当收益，二者之间并非泾渭分明。
无论持何种态度认识控制权私人利益，控制权私人利益都是客观存在的，国内实证研究亦验证了我国上市公司控制权私人利益的实存状态，且收益水平高于国外。我国证券市场中上市公司的“壳资源”稀缺性，造就了特殊的潜在价值，再加上普遍存在的上市公司股权结构不合理，增加了控股股东对公司的控制力，更进一步提升了控制权私人利益和控制权转让溢价。现行的制度体系对于控制权私人利益问题已经有所关注，从公司治理的角度，建立了独立董事、监事会制度，设定了对控股股东、实际控制人关联交易的规制；从证券市场监管的层面，亦设定了发起人股东和控股股东限售、打击短线交易与内幕交易、规范高管的超额薪酬等制度，对于控制权私人利益的规制体系正在日益完善。
既然控股股东能够享有控制权私人利益，且不论其间正当收益与非正当收益的比例如何，至少控股股东已经获得了超出中小股东的额外收益，基于风险与收益对等原则，在公司重整的风险分配中对控股股东和中小股东进行区分，要求享有额外收益的控股股东在重整程序中分担更多的利益损失，是符合经济理性的。
确实，依据股权平等原则，基于股东资格而发生的公司与股东之间、股东与股东之间的法律关系中，所有的股东都应按照其所持有的股份性质、内容和数额享受平等待遇，由此在破产重整的股东权益调整中亦应当按照统一的标准对控股股东和其他股东的权益进行平等调整。但是，正确理解股权平等原则，其所追求的是对各个股东的平等保护，追求的是股东之间的实质平等而非形式平等，建立股权平等原则的目的是防止资本多数决下控股股东对中小股东的倾轧，结合上文的理论证成与实际控制人控制上市公司的实际情况，对控股股东和中小股东按照统一标准进行调整，反倒是逼迫中小股东过多地承担了控股股东造成的损失，虽然形式上保证了股东之间的平等，但是按照同一比例进行了损失分担实质上是不平等的，是对控股股东滥权行为的纵容也是对中小股东利益的进一步倾轧。上市公司重整中，对控股股东和中小股东权益进行区分调整，是符合实质平等原则的，是具有实践必要性、理论正当性的，是符合公司法、破产法、证券法发展理念的。
（二）股东权益个案调整的判断逻辑
1. 结合信息披露认定控股股东范畴
上市公司重整程序中的股东权益调整，应当分步进行。第一步，判断公司是否存在控股股东，如不存在，则所有股东按照统一标准进行权益调整。依据《上市公司信息披露管理办法》（中国证券监督管理委员会令第182号）第12条、第14条及第15条规定，实际控制人情况系重点信息披露项目，在年度报告、中期报告和临时报告等信息披露文件中都需要特别作出说明。各交易所的自律监管规范中对于上市公司实际控制人也特别作出了信息披露要求。故具体认定上市公司股东权益是否需要进行区分性调整时，应当特别结合上市公司的信息披露情况：信息披露中不存在实际控制人的，则无须进行区分，对所有股东按照同一比例调整权益；根据历年信息披露存在实际控制人的，则须对控股股东和其他股东进行区分，视具体情节要求控股股东承担更多的损失，而在认定控股股东范畴时，持股比例占多数的股东和受到实际控制人支配的其他股东均应视为控股股东。
2. 依据既有规范作出点对点处理
第二步，判断上市公司的控股股东是否存在《上市公司重整纪要》第6条、《提高上市公司意见》第10条之资金占用、违规担保等显性控制权滥用情形。如存在，则优先根据现行立法，结合上市公司的实际情况，针对资金占用、违规担保等行为提出切实可行的股东权益调整方案；构成刑事犯罪的应当依法追究刑事责任。
需要注意的是，上述两条规范已经明确规定，根据控股股东的过错对其股权作相应调整。此时，股东权益调整设计是点对点的问题回应，是根据既有规范要求控股股东对其资金占用、违规担保行为作出过错赔偿、损失填补。因此，这里的股东权益调整具有明确具体的设计思路：根据控股股东因资金占用、违规担保行为给公司造成的损失大小，以股东权益调整的方式作出相应赔偿。实践中调整方式也是明确的：资金占用问题的处理，可参照民商事审判中资金占用费的认定标准；违规担保问题的处理，可直接在上市公司担保金额的范围内认定控股股东的责任承担比例，在控股股东存在严重过错时，可要求其在担保范围内承担全部责任。
3. 根据控制权行使情况进行整体区分调整
第二步中的调整，仅仅是对显性控制权滥用行为的规制，但控股股东滥用权利的行为显然不止于资金占用、违规担保。对于公司经营失败这一结果，即便控股股东不存在滥用控制权的恶意，至少也存在经营管理、决策等方面的过失。上文已经从损失合理分担、控股股东信义义务和控制权私人利益的角度论证要求控股股东在重整中分担更多的损失，具有法理和经济上的正当性。第三步就是对控股股东控制权行使情况作出整体判断，第三步的整体区分调整构建于第二步判断之上，无论第二步中控股股东是否存在资金占用、违规担保，亦无论基于资金占用、违规担保承担了多少责任，第三步仍须继续进行。当然，资金占用、违规担保的严重程度将成为第三步判定的参照。
具体而言，第三步须根据控股股东的控制权行使情况，拟定整体区分调整方案。考虑公司治理中控股股东的优势地位，如需要由债权人等公司外部人士举证证明控股股东的滥权行为难度较大，宜对举证责任进行合理分配，债权人和其他利益相关者只须提交证明控股股东存在滥用控制权行为的初步证据，管理人即应开展调查，对控股股东的权利行使行为作出认定。具体的调查可以通过工作联系函、听证会、关联方承诺书等形式灵活进行，再由管理人根据各方的举证、依职权调查的情况制定股东权益的整体调整方案，原则上由控股股东在重整的利益重新配置中分担更多损失，仅在控股股东依法依规行使股东权利时例外性地不作区分，将全体股东按照同一比例调整权益。这里的判断标准可能会有些抽象，因为控制权滥用程度本身难以直接用数额或比例来测度，重要的是在控股股东和中小股东之间就损失分担问题达成新的利益平衡。管理人在具体调查、判断控股股东行为时，可以参考以下要素：是否从公司谋取不正当利益，是否从事非公允关联交易；是否从事与公司同业的经营行为；是否过度支配公司、董事、高管，公司作出经营决策行为时的独立性程度；受控股股东选任或直接指派的董事、高管是否谋取过度薪酬；在公司出现经营困境时，是否积极救济公司；是否存在操纵公司股价、不当交易所持股份；等等。
综上，可建立起以区分性调整为原则的上市公司重整股东权益调整模式，结合上述各个要素进行综合判断，确定控股股东在重整中多分担的损失比例。仅在控股股东无过错时例外性地不作区分，与中小股东按照统一标准调整。
（三）强制批准审查标准之探究
令人遗憾的是，样本公司未出现依据《企业破产法》第87条第2款强制批准重整计划的情形。这既反映了我国上市公司重整中人民法院和管理人能够较好地调和各方主体利益、达成平衡，也印证了在我国司法实践和上市公司治理背景下，相对优先权规则具有更强的适用性，对债权、股权同时进行调整而又不轻易否定任何一方的权益，是一种较优的重整程序利益平衡方式。由此探讨强制批准重整计划，《企业破产法》第87条第2款下最佳利益规则是基础，应当保证债权人在重整中获得的收益不少于从清算中获得的价值；而绝对优先权规则不应机械、简单套用，只要在先顺位的普通债权人可从重整程序中获利、债权受偿比例高于清算程序，且没有权利人获得超过100%的清偿，即可保留股东的权益；公平对待原则亦十分重要，根据破产法规定，处于同一优先顺序的债权人必须获得同比例的清偿，同种债权应当按照同一比例进行清偿。而具体判断股东权益调整方案是否符合《企业破产法》第87条第2款第4项之“公平、公正”时，则应秉持实质重于形式的判断标准，如对所有股东按照统一标准调整，其虽具形式上的公平，但实质上损害了作为投资者的中小股东之利益，在我国一股独大的上市公司治理背景下，无论是基于高额的控制权私人利益还是控股股东诚信义务，都应要求控股股东在重整权益调整中承担更多的损失与不利益，这才是符合实质公平的权益配置。
重整程序是破产企业的债权人、控股股东、中小股东等利益相关者重新达成利益平衡的过程。而上市公司重整中的股东权益调整，因涉及破产法、公司法、证券法等多部门法之间的交叉衔接，更加盘根错节。在既有规范体系效力层级较低、缺乏细化规定与制度衔接的背景下，实践中已逐渐形成一套较为成熟的上市公司重整规范，较好地衡平了各方利益，样本公司中未出现强制批准重整计划的案例即为对现行重整实操的直接肯定。
从理论角度剖析上市公司重整实践，不仅能够明确实践做法的法理基础与经济依据，更可在此基础上进一步探究制度的完善进路。结合我国上市公司重整原因、“壳资源”特点和对清偿顺位规则的比较法认识，在重整程序中保留股东权益具有正当性，但论证的出发点需要调整，即并非股东对债权人牺牲利益而调整权益，而是债权人作出了让步，允许股东继续在重整中保留权益。但在具体的股东权益调整中，现有实践做法过分拘泥于规范，未正视实践中上市公司控股股东的特殊地位，应建立起以控股股东、中小股东区分性调整为原则的股东权益调整规范，由在公司治理中居于突出地位的控股股东分担更多的损失，以体现对上市公司中小股东的特殊保护和利益平衡。